Non è bastato neanche che la Banca Centrale Europea annunciasse il sesto taglio dei tassi di interesse dal giugno dello scorso anno per placare l’ondata di vendite ai danni delle obbligazioni di stato sul mercato del Vecchio Continente. I rendimenti tedeschi a 10 anni sono saliti ulteriormente al 2,82% in chiusura di seduta, ma in mattinata erano arrivati a superare il 2,90%. Si sono portati così ai massimi dall’ottobre del 2023 e non avevano mai registrato un balzo così rapido in una sola seduta fin dal 1997. In effetti, dobbiamo pensare solamente che al termine della settimana scorsa erano ancora al 2,38%.
Obbligazioni di stato in forte calo, spread stabile
Il tracollo ha spinto in basso anche i prezzi delle altre obbligazioni di stato europee. Gli stessi BTP a 10 anni offrono al termine della chiusura odierna il 3,89% contro il 3,47% di venerdì scorso. Tuttavia, lo spread si è mantenuto grosso modo invariato, anzi è sceso ieri brevemente perfino sotto i 100 punti, cosa che non accadeva dal 2021. A proposito, le cifre non sono univoche per il semplice fatto che gli indici utilizzano benchmark differenti tra loro per i due mercati sovrani.
Il mancato impatto positivo del taglio dei tassi sulle obbligazioni di stato in euro deriva dal fatto che fosse stato già scontato da settimane dagli investitori. Ed è arrivato contestualmente all’aggiornamento delle previsioni di Francoforte su inflazione e Pil nell’Area Euro. L’istituto guidato da Christine Lagarde non si aspetta più di centrare stabilmente l’obiettivo del 2% per la crescita dei prezzi al consumo già entro l’anno in corso. Esso è stato rinviato agli inizi del 2026. Va anche detto, comunque, che sono state riviste in deciso ribasso le stime sulla crescita dell’economia dello 0,2% all’anno per il 2025, 2026 e 2027.
Le ragioni del sell-off
Ma cos’è successo sul mercato europeo da avere scatenato questo forte sell-off ai danni delle obbligazioni di stato? La tensione montava da qualche mese con la vittoria prima e l’insediamento poi del presidente USA, Donald Trump, per effetto della sua minaccia di imporre dazi ai principali partner commerciali. Tra questi figura proprio l’Unione Europea, che a sua volta ha minacciato pan per focaccia. Gli investitori temono che ciò possa tradursi in un aumento generalizzato dei costi delle importazioni, accompagnato da un rallentamento della crescita globale per via del tracollo delle interazioni commerciali tra stati. Un clima di incertezza che ha fiaccato anche il mercato delle crypto, malgrado i proclami favorevoli della Casa Bianca.
La ciliegina sulla torta è arrivata, però, proprio in questi giorni. Ad avere alimentato le vendite è stata essenzialmente la Germania, dove il 23 febbraio scorso si sono tenute le elezioni federali con un anticipo di sette mesi rispetto alla scadenza naturale della legislatura. La coalizione retta da socialdemocratici, liberali e verdi è andata a pezzi sul bilancio. Troppo forti le divergenze in materia fiscale. A vincere è stato, come prevedevano tutti i sondaggi, l’Unione cristiano-democratica (CDU/CSU) di Friedrich Merz, un ex avversario interno di Angela Merkel, tanto da essersi ritirato dalla politica nei lunghi anni della sua cancelleria.
Merz non ha i numeri per governare da solo, avendo riportato solamente il 28,5% dei consensi. Sarà costretto ad allearsi con l’SPD del cancelliere uscente Olaf Scholz. I due partiti stanno trattando sulla nascita del prossimo governo di Grande Coalizione, anche se a stento disporranno al Bundestag della maggioranza assoluta dei seggi. Il programma prevede un piano di investimenti per 1.000 miliardi di euro tutto a debito in 10 anni. Nel dettaglio, 500 miliardi andranno a finanziare gli investimenti in infrastrutture e una cifra simile il riarmo tedesco. A sua volta l’Unione Europea ha annunciato per bocca della presidente della Commissione, Ursula von der Leyen, un piano per la difesa (ReArm EU) da 800 miliardi stimati in 4 anni. Una decisione conseguente alla volontà espressa da Trump di non soccorrere più gli alleati europei sul piano della sicurezza in caso di bisogno.
Aumento delle spese militari escluso dal Patto di stabilità
Il piano comunitario prevede che i 27 stati membri potranno escludere dal calcolo del deficit le maggiori spese militari fino all’1,5% del PIL all’anno. Fino a tali importi non saranno inclusi nel disavanzo sottoposto a vigilanza con il Patto di stabilità. E potranno attingere a prestiti per 150 miliardi similmente a quanto avviene oggi con il Next Generation EU. Si tratta anche in questo caso di un piano in deficit, sebbene non siano noti i dettagli e l’ultima parola dovrebbe spettare al Consiglio europeo, già in corso in queste ore.
Il mercato sta scontando un aumento dell’offerta di obbligazioni di stato, principalmente della Germania. Più debito significa prezzi in calo e rendimenti in risalita, a parità di domanda. Lo spread italiano si sta restringendo un po’, malgrado le vendite a pioggia anche sui BTP, perché gli investitori ritengono che il nostro Paese non sarà in grado di tenere testa alla Germania sul fronte dell’aumento delle spese militari. In parole povere, il debito tedesco dovrebbe salire più velocemente di quello italiano. Le distanze tra i due si ridurranno. Se vogliamo, Berlino si avvicinerà a Roma. Noi italiani saremo costretti dagli scarsi margini disponibili sui conti pubblici a fare i tedeschi della situazione.
Obbligazioni di stato forse già iper-vendute
Le obbligazioni di stato hanno accusato un duro colpo in queste ultime sedute, anche perché ad una politica fiscale che si attende più espansiva non sta ancora corrispondendo l’ipotesi di un allentamento monetario conseguente. Fino a quando l’inflazione nell’Area Euro resterà alta, la Banca Centrale Europea non si potrà spingere fino a tagliare i tassi o ad assorbire le maggiori emissioni sovrane come al tempo della pandemia. Ma c’è anche la sensazione che il mercato abbia prezzato un po’ eccessivamente l’aumento dei budget nazionali dedicati alla difesa. La stessa Unione Europea non crede che gli stati saranno in grado da subito di spendere tutto il margine fiscale loro concesso, tant’è che indica cifre ben inferiori a quelle che si avrebbero con un riarmo immediato.
Fa impressione che, a differenza del passato, siano le obbligazioni di stato in Germania ad alimentare le vendite. Finora sono state considerate un bene rifugio per gli investitori in cerca di serenità contro le tensioni internazionali di vario genere. Sta cambiando qualcosa? Ad analizzare i numeri, verrebbe di dire di no. Se anche la Germania spendesse i 1.000 miliardi del piano Merz tutti in deficit e anche ipotizzando che il Pil tedesco restasse fermo per tutto questo lunghissimo periodo (l’ipotesi è surreale), il debito pubblico salirebbe a non più dell’85% dal 63%. Ma l’impatto su crescita e inflazione sarebbe quel tanto positivo da frenare l’aumento del rapporto e mitigare i rischi fiscali. In relazione alle altre grandi economie mondiali, la Germania rimarrebbe la meno indebitata. Digerita la svolta epocale di questi giorni, gli investitori si mostreranno probabilmente più cauti già dalle prossime settimane.
