E’ stata una settimana interessante dal punto di vista dei mercati finanziari quella appena trascorsa. Giovedì, la Banca Centrale Europea (BCE) ha annunciato un nuovo aumento dei tassi di interesse dello 0,25%, il secondo da quando è iniziata la guerra tra Stati Uniti e Iran. Una mossa necessaria per cercare di fermare l’inflazione nell’Eurozona, salita al 3,3% in agosto. La curva dei rendimenti nell’area si è ulteriormente appiattita a seguito della stretta. Prendendo come riferimento i titoli di stato tedeschi (Bund), troviamo che il rendimento decennale ieri archiviava le negoziazioni al 3,50%, segnando un nuovo massimo dal 2011 e offrendo un premio di 37 punti base (0,37%) sul rendimento a 2 anni. Prima dell’annuncio, il differenziale viaggiava a ridosso dei 40 punti base (0,40%). Nel pomeriggio di giovedì, a stretta annunciata, il primo saliva in doppia cifra di poco al rialzo e il secondo in doppia cifra.
Curva dei rendimenti più piatta non favorevole agli investimenti lunghi
Prima della guerra in Iran – siamo alla fine di febbraio – lo spread tra il decennale e il biennale in Germania era di 65 punti base (0,65%). L’appiattimento della curva dei rendimenti è un fenomeno che assume un significato ben preciso. Quando i rendimenti a breve termine salgono più velocemente dei rendimenti a lungo termine, è il segnale che il mercato si aspetta un aumento dei tassi di interesse. In effetti, la stretta di giovedì non basterebbe a frenare un’inflazione trainata dal caro energia. Con il petrolio risalito sopra 100 dollari al barile e che rischia di restare a lungo costoso per le tensioni geopolitiche in corso, la BCE potrebbe vedersi costretta ad agire altre 2-3 volte con la stessa entità da qui ad un anno.
Una curva dei rendimenti piatta può disincentivare il mercato dal puntare sulle scadenze lunghe. Perché acquistare un bond a 10, 15 o 30 anni, se offre poco più rispetto a un bond a 2-5 anni? E c’è un altro aspetto di cui tenere conto. Fintantoché i tassi non saranno saliti ai livelli massimi e l’inflazione attesa non scemerà, i prezzi dei bond lunghi rischiano di accusare cali, amplificati dall’alta “duration”. Non a caso, questo tratto della curva è gradito agli investitori solo quando esistono prospettive credibili di un taglio dei tassi, il quale farebbe scattare il calo dei rendimenti e il rialzo dei prezzi.
Rischio stagflazione per BCE
Torniamo alla BCE. Giovedì, l’istituto ha altresì diramato le nuove proiezioni macroeconomiche per il triennio 2026-2028 nell’Eurozona. Nel complesso, ha rivisto al rialzo sia l’inflazione che il PIL. Questo dato non fa che rendere più probabile il prosieguo della stretta nei prossimi mesi. Altra cosa sarebbe stata una revisione al rialzo solo dell’inflazione, magari accompagnata da una decelerazione del PIL. Allo stesso tempo, in conferenza stampa la governatrice Christine Lagarde ha ammonito sui rischi al ribasso per il PIL e al rialzo per l’inflazione a causa delle tensioni nel Golfo. In sostanza, ha avvertito su un possibile scenario di “stagflazione“.
Il mercato non starebbe ancora pensando così. La curva dei rendimenti piatta suggerisce che gli investitori stiano scontando tassi più alti e capaci di tenere a bada la crescita dei prezzi al consumo nel medio-lungo periodo. Se così non fosse, reclamerebbero rendimenti a lungo termine ancora più alti e la forma della curva assumerebbe un’inclinazione più positiva.
Rendimenti lunghi esposti alle crisi fiscali
Mai i rendimenti lunghi sono anche la spia delle tensioni di natura fiscale. Il Bund a 30 anni sta avvicinandosi alla soglia del 4%, una soglia impensabile fino a qualche tempo fa. La Germania è l’unica grande economia mondiale ad avere avuto la possibilità negli anni passati di emettere un trentennale con rendimento negativo. Negli Stati Uniti, questa scadenza offre più del 5,30%, in Giappone il 4% e nel Regno Unito poco meno del 6%. In Italia, ha appena superato il 5%. In assenza di ulteriori avversità sul fronte geopolitico, se questi rendimenti avessero raggiunto il picco, diventerebbero molto allettanti per gli obbligazionisti. Avrebbero la possibilità di “bloccare” per decenni flussi di reddito potenzialmente molto positivi anche in termini reali.
Dicevamo, i problemi fiscali. Se c’è un altro motivo per cui la curva dei rendimenti quasi ovunque nel mondo sta salendo, questo consiste nel forte aumento dei debiti in corso e che si prospetta nei prossimi anni. A partire dagli Stati Uniti, i governi non stanno riuscendo più a mettere ordine ai rispettivi conti pubblici. Anzi, passano da un impegno di spesa all’altro senza scomodarsi di trovare le dovute coperture finanziarie. In Europa, il problema sta emergendo con nitidezza a proposito del riarmo. L’obiettivo NATO di aumentare le spese militari al 5% del PIL sta spingendo anche un Paese virtuoso come la Germania ad abbracciare la politica del deficit spending.
Ma se tutti emettono più debito, per la legge della domanda e dell’offerta i prezzi dei bond cadono e i rendimenti salgono. In più, il deficit fiscale provoca un surriscaldamento dei prezzi al consumo, offrendo sostegno alla domanda aggregata interna. E come il cane che si morde la coda, ciò finisce a sua volta per alimentare un rialzo dei rendimenti per le più alte aspettative d’inflazione del mercato, nonché per i maggiori rischi fiscali temuti.
Curva dei rendimenti può tornare ad impennarsi
La situazione è particolarmente critica in economie come Stati Uniti, Francia, Giappone e Regno Unito. Il Tesoro americano ha in settimana tenuto un’asta per i riacquisti di Treasury lunghi (dai 10 ai 30 anni), triplicandone l’importo a 6 miliardi di dollari rispetto alle operazioni ordinarie. Ciononostante, il mercato ha reagito vendendo titoli di stato USA e facendone salire ulteriormente i rendimenti. Parigi ha appena ufficializzato la revisione al ribasso della crescita e al rialzo del deficit per il 2026. La prima è attesa ora allo 0,5% e il secondo sopra il 5% del PIL.
Queste problematiche potrebbero presto impattare proprio sulla forma della curva dei rendimenti. Se inflazione e deficit saranno percepiti come rischi a cui banche centrali e governi non sembrano capaci di reagire, il mercato inizierà a pretendere rendimenti sempre più alti per le scadenze più lunghe. A quel punto, neppure la prospettiva di una stretta monetaria riuscirebbe a far riprendere agli istituti il controllo del tratto finale della curva. Servirebbe una discesa in campo dei governi con politiche di austerità fiscale credibili per convincere gli investitori della svolta. E per quello che stiamo vedendo fino ad oggi, la debolezza politica diffusa tra i secondi non depone a favore di questo scenario.
