La BCE sta già aiutando la Francia con i titoli di stato?

La situazione in Francia è particolarmente grave. I titoli di stato affondano da settimane sul mercato e i rendimenti sono schizzati ai livelli più alti nell’Eurozona, superando stabilmente per la prima volta da quando esiste l’euro i rendimenti italiani. Tra forti scontri sociali e un governo privo di maggioranza, c’è il serio rischio che la crisi dilaghi e contagi il resto dell’unione monetaria. Dalla Banca Centrale Europea (BCE) è trapelata nei giorni scorsi l’assenza di volontà di intervenire a sostegno degli Oat, in quanto non ne ricorrerebbero le condizioni. E’ stato forse un modo per non generare ulteriore panico tra gli investitori, quasi volendo segnalare che la situazione sarebbe ancora sotto controllo.

BCE in campo per la Francia?

Ma sorprende la relativa stabilità dello spread francese nei confronti dei titoli di stato italiani, ormai quasi bloccato a circa 30 punti base. In altre parole, gli Oat a 10 anni offrono all’incirca lo 0,30% in più dei nostri BTp. Pensate che quattro anni fa, quando si stava per formare l’attuale governo di centro-destra a guida Giorgia Meloni, tale spread era di 180 punti base e a sfavore dell’Italia, nel senso che eravamo noi a dovere offrire rendimenti più alti degli Oat per l’1,80%. Abbiamo dati che possano confermare o smentire le speculazioni circa un possibile intervento già in atto della BCE? Per prima cosa bisogna capirsi quando si parla di aiuti. Se facciamo riferimento al cosiddetto “scudo anti-spread”, noto formalmente come Transmission Protection Instrument (TPI) e varato in fretta e furia nell’estate del 2022 per mettere in sicurezza il debito italiano alla vigilia della stretta sui tassi di interesse, la risposta è no.

Il TPI non è uno strumento che può essere adottato in segreto, dovendo essere richiesto dal governo che emette i titoli di stato in crisi e l’adozione deve essere sottoposta al parere del board della BCE, tra l’altro vincolata alla stipula di un accordo con la Commissione europea per il varo di riforme economiche. Non sarebbe neppure possibile, anche volendo per la Francia, di richiederne l’attivazione, in quanto sottoposta alla procedura d’infrazione per deficit eccessivo. Anzi, Parigi non sta evitando neppure la risalita del disavanzo fiscale per quest’anno, fissato in precedenza al 5% e ora atteso fino al 5,4% del PIL.

QE e PEPP: come funziona(va)no

Questo non significa che la BCE non disponga di altri strumenti ordinari per intervenire. Fino al 2022 ha acquistato per anni titoli di stato attraverso due programmi monetari: il Quantitative Easing (QE) e il PEPP. Il primo fu varato da Mario Draghi nel 2015 per stimolare l’inflazione nell’Eurozona in una fase in cui si avvertiva il rischio opposto di deflazione. Il secondo fu varato nel marzo del 2020 per reagire agli effetti nefasti della pandemia sui mercati finanziari e sulle economie reali. Questi acquisti furono cessati nel 2022, quando la pandemia era alle spalle e l’inflazione stava salendo fin troppo velocemente sopra l’obiettivo del 2%, rendendo necessario l’aumento dei tassi di interesse e la riduzione della liquidità dei mercati dopo anni in cui era stata volutamente iniettata in misura massiccia.

La BCE ha smesso di acquistare titoli di stato e adesso non li rinnova più man mano che scadono. Con il QE si era attenuta ad un vincolo noto come “capital key”: ogni Paese dell’Eurozona avrebbe beneficiato degli acquisti dei suoi bond sovrani in percentuale uguale a quella detenuta dalla sua banca centrale nel capitale della BCE. A sua volta, questa rispecchia le dimensioni economiche di ciascun Paese rispetto all’area di appartenenza. In questo modo, gli acquisti sarebbero stati neutrali e non a favore di questo o quel mercato sovrano.

Con il PEPP tale vincolo non sussistette, essendo stato il programma varato per fronteggiare un’emergenza. Di mese in mese il portafoglio dei titoli di stato con QE e PEPP si riduce per effetto dei mancati rinnovi delle scadenze. Ciò non vieta che di volta in volta la BCE possa intervenire per ridurre in misura inferiore i bond sovrani di un emittente o un altro. E con il PEPP; poi, non essendoci un vincolo percentuale specifico, resta una discreta flessibilità nel sostenere i titoli di stato di un Paese nel brevissimo termine.

Portafoglio QE tra giugno e settembre 2026

Cerchiamo di capire cosa sia successo ai bond dei tre principali stati dell’euro – Germania, Francia e Italia – tra giugno e settembre. Di sotto abbiamo la tabella delle variazioni subite dal portafoglio QE. Come potete leggere, ci sono state riduzioni per tutti e tre sia in valore assoluto che in percentuale. Guardando alla Francia, gli Oat a bilancio della BCE ammontavano a circa 373,5 miliardi a fine giugno ed erano scesi a 359,6 miliardi a fine settembre. Qualcosa come quasi 14 miliardi in meno. A fronte di una percentuale teorica loro spettante del 20,4%, incidono attualmente per il 19,4% scarso.

Portafoglio PEPP tra giugno e settembre 2026

E passiamo al PEPP. Anche in questo caso la BCE ha ridotto i bond in portafoglio emessi dai tre principali Paesi. Per quanto riguarda la Francia, è passata dal possederne 243,5 a 237,5 miliardi: -6 miliardi. Una limatura anche in termini percentuali al 18,12%, comunque sotto la soglia teorica (non vincolante) del 20,4%. Quasi invariata la quota dell’Italia e appena sopra la quota spettante ai nostri BTP.