Sono lontanissimi i tempi in cui persino i rendimenti tedeschi a lunghissimo termine viaggiavano a livelli nominali negativi. Gli investitori non erano nelle condizioni di poter guadagnare alcunché neppure puntando sul Bund a 30 anni. Anzi, subivano perdite, che in termini reali diventavano voragini per effetto della pur minima inflazione da scontare lungo l’arco temporale dell’investimento. Un’era finita, forse definitivamente, con la fine della pandemia e la crisi energetica iniziata con la guerra tra Russia e Ucraina.
Rendimenti tedeschi da negativi al boom in pochi anni
Ieri, i rendimenti tedeschi a 10 anni sono saliti per la prima volta dal 2011 sopra il 3,20%. Alla fine di febbraio, poco prima che iniziasse un’altra guerra – tra Stati Uniti e Iran – erano ancora al 2,65%. E fino alle elezioni federali in Germania del febbraio dell’anno scorso, erano scesi sotto il 2,40%. E pensare che offrivano il -0,70% nell’estate del 2019, quando il Tesoro di Berlino per la prima volta nella sua storia fu in grado di emettere un Bund a 30 anni senza cedola e rendimento sottozero.
Sono passati pochi anni, ma sembra un’eternità. Il fatto è che la Germania non è più la stessa di allora. Fino alla pandemia, era nota in Europa e nel mondo per essere riuscita a sfruttare la globalizzazione, andando alla conquista dei mercati internazionali e potendo così crescere anche a fronte di una domanda interna relativamente debole. In più, il governo metteva in pratica una politica di austerità fiscale, caratterizzata da bilanci in attivo (fenomeno più unico che raro tra le grandi economie mondiali). I rendimenti tedeschi riflettevano anche condizioni monetarie ultra-espansive, dettate da tassi azzerati e acquisti massicci di bond da parte della Banca Centrale Europea.
Crisi del modello tedesco
Si arrivò al punto di chiedere al governo tedesco, allora retto dalla cancelliere Angela Merkel, di emettere più titoli del debito per consentirne l’acquisto adeguato da parte dell’istituto centrale. I Bund erano e restano un riferimento per l’intera Eurozona per le loro caratteristiche di “safe asset”, ossia “porti sicuri” contro le tensioni internazionali. Tuttavia, hanno perso parzialmente smalto negli ultimi tempi. In primis, per effetto della crisi strutturale del modello tedesco. Tra guerre militari e commerciali, la Germania si è vista franare sotto i piedi il terreno sul quale era prosperata per decenni. Acquistava gas e petrolio a basso costo dalla Russia, potendo così produrre a prezzi competitivi ed esportare all’estero.
Nel giro di poco tempo, la prima economia mondiale ha perso l’approvvigionamento energetico vantaggioso e gli stessi mercati di sbocco sono in forse tra crescenti tensioni geopolitiche e barriere tariffarie e non. La crescita è svanita e dopo due anni di recessione post-pandemica, il Pil è semplicemente rimasto stagnante. Per cercare di rianimarlo, il nuovo cancelliere Friedrich Merz si è lanciato in potenti stimoli fiscali ancora prima di guidare il governo federale. Ha fatto modificare la Costituzione per sospendere il “freno al debito” e potere così investire massicciamente in deficit fino a 1.000 miliardi di euro in 10 anni, ripartiti equamente tra spese militari e investimenti infrastrutturali.
Repricing tra inflazione e tassi
I rendimenti tedeschi sono risaliti drasticamente a seguito di un “repricing”. Il mercato non sconta più la carenza di titoli del debito emessi dalla Germania, perlomeno non quanto in passato. E l’inflazione attesa tra le famiglie è aumentata sopra l’obiettivo del 2% fissato dalla BCE. Berlino è passata dal “goldilocks” alla “stagflazione”, ossia da una condizione di bassa inflazione e crescita sufficiente ad una di alta inflazione e mancata crescita. Non che il rischio sovrano tedesco sia aumentato, molto più banalmente c’è un’offerta di debito crescente e in un contesto globale caratterizzato da rendimenti più alti, per cui più competitivo.
I rendimenti tedeschi a 30 anni sono saliti al 3,65%, mentre la scadenza a 2 anni viaggia in area 2,85% nelle ultime sedute. Volendo, esiste un premio abbastanza basso per acquistare i titoli lunghi al posto di quelli più brevi. E’ il riflesso di aspettative rialziste sui tassi di interesse. La BCE li ha alzati a giugno dello 0,25% e tenuto invariati ieri. Con ogni probabilità, data la ri-esplosione dei prezzi di petrolio e gas in corso, sarà costretta a un nuovo aumento per settembre e forse almeno un altro entro fine anno.
BCE ora asso nella manica?
Gli spread tra Bund e gli altri titoli di stato dell’Eurozona si sono compressi, in quanto i rendimenti tedeschi hanno registrato una risalita più veloce negli ultimi tempi. Tuttavia, esiste un asso nella manica insperato per i Bund. Quella stessa BCE che la Bundesbank ha tanto criticato negli anni scorsi per la sua politica monetaria considerata eccessivamente lassista, ora può contenere il costo di emissione del debito in Germania.
Infatti, nel suo bilancio ha all’attivo una percentuale di titoli tedeschi molto inferiore alla “capital key”. L’istituto avrebbe margine teorico per aumentarne gli acquisti netti per un centinaio di miliardi di euro senza violare la sua stessa policy. E questo, nonostante i due programmi monetari noti come Quantitative Easing e PEPP siano cessati e non prevedano più il reinvestimento delle scadenze.
Il boom dei rendimenti tedeschi non è un fatto secondario per il mercato obbligazionario e, più in generale, finanziario globale. Eravamo stati abituati a lungo a ragionare in termini di rendimento reale negativo o persino nullo per un asset così solido, mentre oggi esso offre più dell’inflazione già dalle scadenze medio-brevi. Questo tiene alti i rendimenti di tutti i bond denominati in euro e al tempo stesso accresce l’appeal dell’intero mercato a reddito fisso nei confronti di asset alternativi come azioni, metalli preziosi e criptovalute. Non è un caso che oro, argento e token digitali stiano ripiegando da mesi, mentre le borse mondiali restano intonate positivamente perlopiù grazie al boom dell’IA, tra l’altro oggetto di crescenti dubbi tra investitori e analisti.
Rendimenti tedeschi peso per deficit
Per la Germania questo cambiamento risulta epocale. Nel 2025 spendeva ancora l’1% del PIL in interessi sul debito pubblico, ma di questo passo finirà per destinare almeno il doppio a questa voce del bilancio, alimentando il deficit e accrescendo le emissioni di Bund. Berlino potrebbe avere perso l’opportunità storica di investire a lungo termine a costi irrisori, mentre ora è costretta a farlo a tassi molto meno vantaggiosi. E se gli investimenti pubblici non esiteranno i risultati sperati, il rischio per i contribuenti sarà di avere più debiti senza effetti percettibili strutturali sulla crescita.
