In un mondo perfetto, l’imprevedibilità degli eventi non esiste. Ma il mondo è soggetto a numerose imperfezioni e questo ha conseguenze dirompenti sui mercati finanziari, a partire dalla cosiddetta curva dei rendimenti (o delle scadenze). Abbiamo un grafico cartesiano, cioè una linea retta orizzontale e una verticale che s’incontrano in un dato punto, detto origine. Sulla prima è riportata la durata (espressa in anni) di un titolo obbligazionario e in misura crescente. Sulla seconda abbiamo i rendimenti percentuali che un’obbligazione può offrire, anch’essi in misura crescente. Quella che si ottiene è la curva dei rendimenti, che altro non è che l’insieme dei punti frutto delle combinazioni tra durata e rendimento.
Curva dei rendimenti, ecco cos’è
Dicevamo che in un mondo perfetto non esisterebbe l’imprevedibilità e, quindi, nemmeno il rischio. Ne conseguirebbe che un investitore presterebbe il suo denaro tendenzialmente allo stesso tasso di interesse, indipendentemente dalla durata dell’investimento. Nella realtà non è quasi mai così. In generale, il rendimento preteso cresce con l’orizzonte temporale. Per essere più chiari, un investitore presterebbe il suo denaro al tasso del 3% per un anno, ma vorrà il 4% all’anno per vincolarsi a tre anni, il 5% per dieci anni, ecc. E’ un esempio di cosa accade sui mercati quotidianamente. Farsi prestare denaro a lungo termine costa generalmente di più rispetto a un prestito di breve durata.
Vi siete mai chiesti perché? La risposta sembra scontata, ma effettivamente non lo sarebbe così tanto. I rendimenti tendono a salire con gli anni, per diverse ragioni. La prima è che privarsi della liquidità per un periodo più lungo comporta maggiori sacrifici. La seconda consiste nel rischio insito nell’investimento. Se presto a una società (o fosse anche un governo) un capitale per pochi mesi o qualche anno, bene o male sono capace di prevedere quale sarà la situazione alla scadenza. Ma se il prestito è a lungo termine, chi può sapere cosa accadrà nel frattempo al mio denaro? Perderà valore? E il debitore sarà in grado di restituirlo?
Forma crescente
Per questi motivi, la curva dei rendimenti che otteniamo presenta generalmente una forma crescente. Significa per l’appunto che i rendimenti tendono a salire con l’aumentare degli anni di durata residua delle obbligazioni. Dopo un certo tratto, però, tale aumento si arresta o frena. E anche questo è logico. Se presto denaro per un periodo di 50 anni, non pretenderò un rendimento significativamente maggiore rispetto a un prestito di 40 o 45 anni. Si dice, perciò, che la curva tende ad appiattirsi sul tratto iper-lungo. Negli anni precedenti alla stretta monetaria globale, i rendimenti furono così bassi anche per le scadenze lunghissime da spingere gli investitori ad optare per asset alternativi come le “criptovalute“, al fine di aumentare la remunerazione del capitale.
Inclinazione negativa
Ma quella che abbiamo descritto è una condizione normale. Non è detto che si verifichi sempre e su tutti i mercati. Ad esempio, in questi ultimi anni la curva dei rendimenti americana è stata decrescente o con inclinazione negativa. In altre parole, i rendimenti a lungo termine risultano minori dei rendimenti a breve. Il mercato guarda come riferimento spesso la scadenza a 10 anni e quella a 2 anni. Com’è possibile che una curva si mostri “invertita”? Quando tale fenomeno si verifica, si tende a credere che siamo alla vigilia di una crisi dell’economia. Quasi sempre negli ultimi decenni è accaduto negli Stati Uniti.
Ci possono essere diverse spiegazioni circa le cause di questo fenomeno. A quanto detto fino ad ora dobbiamo aggiungere una premessa: le scadenze brevi sul mercato obbligazionario riflettono la politica monetaria condotta dalla banca centrale. Le scadenze lunghe captano più le aspettative d’inflazione. Come sopra anticipato, una ragione fondamentale per cui la curva dei rendimenti è crescente, consiste nel fatto che l’inflazione di lungo periodo non è sempre prevedibile e l’investitore si mette al riparo dai possibili rischi al riguardo. Quando la curva è inclinata negativamente, accade che forse le aspettative d’inflazione di lungo periodo si stiano abbassando. E questo può riflettere venti di crisi in arrivo.
Non è necessariamente in contrasto con questa ipotesi l’altra in base alla quale la curva dei rendimenti s’inverte quando il mercato fiuta un taglio dei tassi di interesse imminente. In questo caso, conviene acquistare obbligazioni con scadenze lunghe. Così facendo, si inseriscono in portafoglio titoli ancora con rendimenti elevati prima che scendano. Inoltre, le obbligazioni più durature tendono ad apprezzarsi maggiormente quando i tassi scendono per effetto della più alta “duration”. Ne abbiamo parlato nell’articolo sui rendimenti delle obbligazioni. Spostandosi la domanda sulle scadenze più lunghe, i rendimenti di queste si abbassano, in quanto i prezzi si alzano. Di conseguenza, i rendimenti a breve risultano più alti. Questa spiegazione non contrasta con la precedente. La banca centrale taglia i tassi, in genere, quando l’inflazione è attesa in calo e/o c’è una crisi economica in vista.
La forma della curva dei rendimenti ci svela tanto della condizione di un’economia. Quando si appiattisce, suggerisce che evidentemente la crescita si starebbe arrestando o che il mercato sconti una vera recessione. E quando diventa sempre più ripida, al contrario è la spia di un’economia che si starebbe eccessivamente “surriscaldando”, con inflazione in rialzo e la banca centrale costretta di lì a breve ad alzare i tassi di interesse.
Curva dei rendimenti opportunità per gli investitori
Gli investitori possono sfruttare questi movimenti per cercare di lucrare il più possibile. Se si accorgono che la curva dei rendimenti si sia invertita, faranno attenzione a non puntare eccessivamente sulle scadenze lunghe, che risulterebbero già iper-comprate. Viceversa, se la curva dei rendimenti è molto ripida, sarebbe il caso di anticipare il mercato con acquisti proprio sul tratto lungo, destinato con ogni probabilità ad offrire soddisfazioni tramite plusvalenze (guadagni in conto capitale). Male che vada, i titoli offriranno rendimenti elevati per un periodo prolungato.
Altri fattori possono incidere sulla forma di una curva dei rendimenti. Tra questi vi è il rischio di credito, come accennato sopra. Quando un debitore è percepito debole sul piano finanziario, i titoli che emette tendono a costare di più per le scadenze corte. Ciò segnala i timori circa un evento creditizio a medio-breve termine. E anche questa spiegazione non contrasta con quanto spiegato sopra. La stessa crisi economica, che si accompagna solitamente (non sempre) al taglio dei tassi, accresce il rischio di credito, perché riduce i ricavi (entrate fiscali, nel caso di uno stato) e possibilmente aumenta i costi (di ristrutturazione aziendale o sociali per il sostegno alla domanda).
